Profit From Mean Reverting Rendite Kurve Trading Strategien Pdf

Profitieren Sie von den Mittelwerden Renditekurve Trading Strategies. Abstract Eine große Klasse von festverzinslichen Handelsstrategien konzentriert sich auf Chancen, die durch die Zinsstruktur-Struktur angeboten werden. Dieses Papier untersucht eine Reihe von Renditekurven-Handelsstrategien, die auf der Ansicht basieren, dass die Renditekurve bedeutet - kehrt zu einer bedingungslosen Kurve zurück Diese mittelfristig rückwirkenden Handelsstrategien nutzen Abweichungen von Niveaus, Steigung und Krümmung der Zinsstrukturkurve aus historischen Normen. Wir betrachten barneutrale Geschäfte mit einmonatigen Halteperioden. Manche Mittelrückkehrstrategien wurden als hoch angesehen Profitabel und übertreffen risikoadjustiert vor Transaktionskosten, alternative Strategien einer Investition in den Lehman Brothers Bond Index um bis zu 5 9-mal und eine Investition in den SP-Index um bis zu 5 1-mal Auch nach Abrechnung der Transaktion Kosten sind einige dieser Strategien noch deutlich rentabler als die Benchmarks. Darüber hinaus können die Transaktionskosten erheblich reduziert werden Y durch Änderung der Handelshäufigkeit oder durch strukturierte Derivatgeschäfte Wir haben festgestellt, dass sich die Effizienz des Marktes verbessert hat und der Umfang der Überschussrenditen seit den späten 1980er Jahren zurückgegangen ist. Relierte Werke Dieser Artikel kann an anderer Stelle in EconPapers verfügbar sein. Suche nach Artikeln mit demselben Titel. Exportreferenz BibTeX RIS EndNote, ProCite, RefMan HTML Text. Mehrpapiere in der Econometric Society 2004 Australasian Meetings von Econometric Society Kontaktinformationen bei EDIRC Series Daten von Christopher F Baum gepflegt. Diese Seite ist Teil von RePEc und alle hier angezeigten Daten sind Teil Der RePEc-Datensatz. Ist Ihre Arbeit fehlt von RePEc Hier ist, wie man beitragen. Questionen oder Probleme Überprüfen Sie die EconPapers FAQ oder senden Sie eine E-Mail an. Profiting von Mean-Reverting Rendite Kurve Trading-Strategien. Eine große Klasse von Fixed Income Trading-Strategien konzentriert sich auf Chancen, die durch die Zinsstruktur-Struktur angeboten werden. Dieses Papier untersucht eine Reihe von Renditekurven-Handelsstrategien, die auf der Sicht basieren Dass die Renditekurve in eine bedingungslose Kurve zurückkehrt. Diese mittelfristig rückwirkenden Handelsstrategien nutzen Abweichungen von Niveaus, Steigung und Krümmung der Zinsstrukturkurve aus historischen Normen. Wir betrachten kapitalneutrale Geschäfte mit einmonatigen Halteperioden. Einige Mittelrückversicherungsstrategien Wurden aufgrund der risikoadjustierten Bemessungsgrundlage vor Transaktionskosten als leistungsfähig eingestuft, alternative Strategien einer Investition in den Lehman Brothers Bond Index um bis zu 5 9 Mal und eine Investition in den SP-Index um bis zu 5 1 Mal Auch nach der Abrechnung der Transaktionskosten sind einige dieser Strategien noch deutlich rentabler als die Benchmarks. Darüber hinaus können die Transaktionskosten durch die Änderung der Handelshäufigkeit oder durch strukturierte Derivatgeschäfte erheblich reduziert werden. Wir haben festgestellt, dass sich die Effizienz des Marktes verbessert hat Überschüssige Renditen hat sich seit den späten 1980er Jahren verringert. Wenn Sie Probleme beim Herunterladen einer Datei haben, überprüfen Sie, ob Sie die Stütze haben Er-Anwendung, um es zuerst zu sehen Im Falle weiterer Probleme lesen Sie die IDEAS-Hilfeseite Beachten Sie, dass diese Dateien nicht auf der IDEAS-Website sind Bitte seien Sie geduldig, da die Dateien groß sein können. Profitieren Sie von den Mittelwerden-Rendite-Rendite-Kurven-Handelsstrategien.1 Profitieren Sie von Mittleren - Reverting Rendite Kurve Trading-Strategien Choong Tze Chua a, Winston TH Koh, b Krishna Ramaswamy c Februar 2004 ABSTRAKT Eine große Klasse von Fixed-Income-Trading-Strategien konzentriert sich auf Möglichkeiten, die von der Zinsstruktur-Struktur angeboten werden Dieses Papier untersucht eine Reihe von Rendite Kurve Trading-Strategien Die auf der Ansicht beruhen, dass die Zinsstrukturkurve zu einer bedingungslosen Kurve zurückkehrt. Diese mittelfristig rückwirkenden Handelsstrategien nutzen Abweichungen in der Höhe, Steigung und Krümmung der Zinsstrukturkurve aus historischen Normen. Wir betrachten bargeldneutrale Geschäfte mit einem Monatsabschluss Perioden Einige Mittelwert-Rückkehr-Strategien wurden als hochprofitabel und überlagert, risikoadjustiert vor Transaktionskosten, alternative Strategien Einer Investition in den Lehman Brothers Bond Index um bis zu 5 9-mal und eine Investition in den SP-Index um bis zu 5 1-mal Auch nach Abrechnung der Transaktionskosten sind einige dieser Strategien noch deutlich rentabler als die Benchmarks Kosten können durch die Änderung der Handelshäufigkeit oder durch strukturierte Derivatgeschäfte erheblich reduziert werden. Wir haben festgestellt, dass sich die Effizienz des Marktes verbessert hat und der Umfang der Überschussrenditen seit Ende der 80er Jahre abgenommen hat. Renditekurve, Fixed Income Trading, Marktwirksamkeit, Treasury Anleihen abc Forschungsunterstützung des Wharton-SMU-Forschungszentrums, Singapur Management University, ist dankbar anerkannte School of Business, Singapore Management University, 469 Bukit Timah Road, Singapur Tel School of Economics and Social Sciences, Singapur Management University, 469 Bukit Timah Road, Singapur Tel The Wharton School, Universität Pennsylvania, 3259 Steinberg-Dietrich Hall, Philadelphi A, PA 19104, USA Tel.2 1 Einleitung Der Handel mit festverzinslichen Vermögenswerten ist ein profitables Geschäft bei den globalen Investmentbanken Neben der Marktliquidität durch marktwirtschaftliche Aktivitäten, investieren die Investmentbanken auch erhebliche Eigenkapitalquoten, um eine Vielzahl von festen zu handeln Einkommensinstrumente wie Treasury-Rechnungen an 30-jährige Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere usw. Neben den Investmentbanken verfolgen Hedgefonds und dedizierte Rentenfonds auch aktiv die Handelschancen in festverzinslichen Vermögenswerten. Die eingesetzten Strategien reichen von einfachen Arbitrage - Handel auf komplexe Geschäfte auf der Grundlage von technischen oder Marktansichten über den Begriff Strukturen von Zinssätzen und Kreditrisiken Diese Renditekurve Handelsstrategien sind im Wesentlichen Wetten auf Änderungen in der Begriffsstruktur Diese Handelsstrategien können weitgehend als Richtungs - und Relativwert-Spiele eingestuft werden Handel, wie der Name schon sagt, sind Wetten auf Änderungen der Zinssätze in bestimmten di Reaktionen Der Relativwerthandel konzentriert sich dagegen auf die Marktsicht, dass die bedingungslose Zinsstrukturkurve nach oben geneigt ist und dass die aktuelle Zinsstrukturkurve zu einer bedingungslosen Zinsstrukturkurve zurückkehren würde. Eine Vielzahl von Handelstechniken werden verwendet, um relativ - Wert-Trades auf der Grundlage dieser Marktsicht Allerdings gab es nur wenige Anstrengungen, um die Performance dieser Handelsstrategien zu untersuchen oder sie mit den Aktieninvestitionsstrategien zu vergleichen Litterman und Scheinkman 1991, Mann und Ramanlal 1997 und Drakos 2001 sind aktuelle Studien zu diesem Thema Papier, analysieren wir die leistung eine spezifische klasse von solchen relativ handelsüblichen handelstechniken, die direkt durch den Begriff, dass mittlere reversion der Zinsstrukturkurve auftritt, impliziert Wir bewusst vermeiden Daten-Snooping, indem wir nicht durch eine große Anzahl von möglichen Strategien zu finden Ein paar, die profitabel sind Stattdessen gehen wir von der Marktsicht aus, dass die Renditekurve mittelfristig zurückkehrt und daraus abgeleitet wird S natürlich aus einer solchen Ansicht, wenn das Niveau, die Ausbreitung oder die Krümmung höher ist als der historische Durchschnitt, wetten, dass das Niveau, die Ausbreitung oder die Krümmung sich verringern wird 2.3 Anstieg auf den historischen Durchschnitt Wir beziehen uns auf diese Klasse des technischen Handels Strategien als mittelständische Handelsstrategien Nach Litterman und Scheinkman 1991 betrachten wir die drei Aspekte der Zinsstrukturkurve, nämlich das Zinsniveau, die Steigung, dh die Renditeausbreitung und die Krümmung und konstruieren ein Portfolio von Renditekurven-Handelsstrategien, die sich auf jeden konzentrieren Aspekt Um einen konsistenten Vergleich ihrer Leistung zu ermöglichen, verhängen wir die Bargeldneutralität und betrachten eine monatige Haltedauer für jede Kategorie von Strategien und passen die Auszahlung für das Risiko an, gemessen an der Standardabweichung der Auszahlungen Unsere Studie Zusammenfassung aus dem Kreditrisiko - - insbesondere das Ausfallrisiko und wählte als unser Datensatz die US-Treasury-Zinssätze, von der Periode 1964 bis 2000 für unsere Studie Für jede aspe Ct der Zinsstrukturkurve betrachten wir Strategien, die auf der gesamten Zinsstrukturkurve handeln, sowie Strategien, die auf einzelne Teile der Zinskurve handeln. Unsere Analyse zeigt, dass es im Durchschnitt eine Reihe von Mittelwerden gibt, die im Durchschnitt zu bieten scheinen , Überlegene Auszahlungen auch nach Abrechnung der Transaktionskosten über den in unserer Studie betrachteten Zeitraum Wir vergleichen diese Auszahlungen mit zwei Benchmarks Die erste Benchmark ist eine häufig eingesetzte Fixed Income Strategie, die als Renditekurve bezeichnet wird. Dies beinhaltet im Wesentlichen den Erwerb von Rentenvermögen und Verkauft sie vor der Fälligkeit, um den Begriff Risikoprämie zu erwerben, siehe Stigum und Fabozzi 1987, S. 271 Die zweite Benchmark beinhaltet eine risikoadjustierte Strategie, in den SP-Index zu investieren und den Handel zu finanzieren, indem sie einmonatige US-Schatzwechsel in diesem Vergleich verkürzt. Wir haben festgestellt, dass einige Renditekurvenstrategien die SP-Strategie um etwa 5 1 Mal übertreffen und die Lehman Brothers Bond-Indexstrategie etwa 5 9-mal auf Basis eines Compari Sohn der risikoadjustierten durchschnittlichen Bruttoauszahlungen Es gibt Hinweise darauf, dass sich die Marktwirksamkeit im Laufe der Zeit verbessert hat und der Umfang der Überschussrenditen vermindert ist. Wir haben auch festgestellt, dass die impliziten Transaktionskosten, die die Überschussrenditen aus dem eingesetzten rentablen Mittel eliminiert hätten, - Vertrag der Renditekurve Trades ist in der Größenordnung von etwa 0 01 des Wertes der gehandelten Anleihen, die weniger 3,4 als die aktuellen Transaktionskosten auf dem Markt für US-Schatzwechsel, aber nicht Treasury-Anleihen Während Factoring in Handelskosten können die Gewinne zu verringern Von einigen der mittelfristigen Renditekurve Trades, obwohl eine der Strategien immer noch Gewinne, die deutlich höher waren als die Benchmarks, auch nach Abrechnung der Transaktionskosten, müssen wir hinzufügen, dass die implizierten Transaktionskosten, die wir berechnet haben, auf der Annahme der Eingabe basiert Und beendet jede Renditekurve Handelsstrategie auf monatlicher Basis Die Transaktionskosten können durch die Strukturierung deri deutlich reduziert werden Vivative Geschäfte auf einer fiktiven Basis, spiegeln die ökonomischen Cashflows der zugrunde liegenden Renditekurve Trades, aber ohne tatsächlich zu finanzieren und halten die Anleihen Diese Derivatgeschäfte werden üblicherweise im Fixed-Income-Markt durchgeführt. Daher bleibt das Potenzial für mehr Mittelwert-Rendite-Kurven-Strategien zu liefern Signifikante positive Renditen Der Rest des Papiers ist wie folgt strukturiert In Abschnitt 2 diskutieren wir kurz die Theorie der Zinsstruktur und beschreiben den Aufbau des Datensatzes, die verschiedenen Klassen von Mittelwerterrenditen-Kurvenhandelsstrategien, die wir untersuchen , Sowie die beiden Vergleichsrechnungen Abschnitt 3 stellt die Ergebnisse vor und erörtert ihre relative Performance der verschiedenen Renditekurvenstrategien gegeneinander. Wir vergleichen die Performance eines Satzes von profitable Renditekurvenstrategien gegenüber den beiden Benchmarks, so dass Abschnitt 4 abschließt Das Papier mit Anregungen für weitere Forschung 2 Mittel-Reverting Rendite Kurve Strategien Es gibt eine Vielzahl von Renditekurven Handelsstrategien Die Literatur zum Renditekurvenhandel stammt aus den späten 1960er Jahren, ein Beispiel der früheren Literatur umfasst De Leonardis 1966, Freund 1970, Darst 1975, Webermann 1976, Dyl und Joehnk 1981 und Stigum und Fabozzi 1987 Neuere Analysen des Themas finden sich in 4.5 Jones 1991, Mann und Ramanlal 1997, Grieves und Marchus 1992, Willner 1996 und Palaez 1997 Unser Fokus in diesem Papier liegt auf Renditekurven-Handelsstrategien, die auf der konventionellen Fixed-Income-Sicht basieren Dass die Zinsstrukturkurve auf eine historische Norm zurückgeht. Diese Marktsicht steht im Einklang mit der historischen Erfahrung. Zum Beispiel haben die US-Schatzanweisungen, die sich in der Lage sind, den gesamten Handel in engen, endlichen Grenzen zu verteilen. Die Zinsstrukturen in anderen Ländern weisen ebenfalls ähnliche Muster auf Schlägt vor, dass irgendeine Form von Mittel-Reversion-Mechanismus bei der Arbeit ist, die verhindert, dass die Zinskurve auf extreme Ebenen oder Formen im Laufe der Zeit driftet Angesichts der Renditekurve ist die Mittelwertreversion auch in theoretischen Modellen der Zinsfondstruktur dargestellt, wie sie in Vasicek 1977, Cox, Ingersoll und Ross 1981, 1985, und Campbell und Shiller 1991 diskutiert wurden, die beispielsweise eine Form von Mittelwert - Reversionsmechanismen und basieren auf einer Form der Erwartungshypothese 1 Im Wesentlichen ist die reine Erwartungshypothese der Begriffsstruktur die Theorie, dass der langfristige Zinssatz der Durchschnitt der aktuellen und erwarteten kurzfristigen Raten ist, so dass die Rendite Spread ist Mittelwert-Rückstellung 2 Zinssätze entlang der Renditekurve anpassen, um die erwarteten Renditen auf kurz - und langfristige Anlagestrategien auszugleichen 3 Darüber hinaus, durch die Einbeziehung rationaler Erwartungen, bedeutet die reine Erwartungshypothese, dass überschüssige Renditen auf lange Anleihen über kurze Anleihen Sind unvorhersehbar, mit einer Null-Mittelwert im Falle der reinen Erwartungshypothese Jede Arbitrage-Chance sollte von den Investoren sofort erfasst und realisiert werden Ly Von der 1 Shiller 1990, Campbell 1995 und Fisher 2001, gibt es Untersuchungen zur Literatur über die Zinsstruktur 2 Dies wurde zuerst von Fisher 1986 vorgestellt und von Lutz 1940 und Meiselman 1962 verfeinert. Eine schwächere Version, die als Erwartungen bezeichnet wird Hypothese, stellt fest, dass der Unterschied zwischen den erwarteten Renditen auf kurz - und langfristige festverzinsliche Anlagestrategien konstant ist, obwohl es nicht null sein muss, wie es unter der reinen Erwartungshypothese erforderlich ist 5.6 reine Erwartungshypothese, Renditekurve Handelsstrategien, die versuchen, Anomalien auszunutzen Oder falsche Pricings in der Begriffsstruktur würde nicht zu konsequent positiven Auszahlungen führen Die Erwartungshypothese der Begriffsstruktur steht daher im Gegensatz zu der Sicht des Praktikers, dass es möglich ist, mittelfristige Renditekurvenhandelsstrategien zu konstruieren, um konsistente positive Auszahlungen zu generieren Im Großen und Ganzen versuchen Mittelwert-Renditekurvenstrategien, Abweichungen zu nutzen Die aktuelle Zinskurve relativ zu einer bedingungslosen Zinsstrukturkurve Drei häufig verwendete Trades sind eine bullet-Strategie, die so konstruiert ist, dass sich die Fälligkeiten von Anleihen an einem bestimmten Teil der Rendite-B-Strategie-Strategie konzentrieren, die Investitionen über eine Reihe von Laufzeiten und C-barbell-Strategie, die zum Beispiel durch die Investition in zwei Enden der Zinskurve und das Kurzschließen des Mittelteils konstruiert werden, oder umgekehrt siehe Fabozzi, 1996 Es ist leicht zu sehen, dass bullet-Strategien im Wesentlichen Wetten auf der Ebene der Zinssätze, während Leiter Strategien und Hantel Strategien sind Wetten auf die Rendite Spreads und Krümmungen, bzw. Es gab keine systematischen Bemühungen um die Leistung dieser Handelsstrategien zu untersuchen, und beziehen sie auf die Vorhersagen der Erwartungen Hypothese Eine Ausnahme ist Culbertson 1957 wer Berechnete und grafische Halteperiodenrenditen, zwischen einer Woche und drei Wochen, für kurze und verschiedene langfristige Schatzanweisungen, die er gefunden hat Dass die Halteperiodenrenditen sehr stark von den beobachteten Spotzinsen abhielten und zu dem Schluss gelangten, dass die reine Erwartungshypothese, wie sie von Lutz 1940 vorgelegt wurde, nicht die Vorhersagbarkeit der Spot-Kurve und der Forward-Zinssätze, wie es die Erwartungshypothese impliziert, Hat auch keine eindeutige empirische Unterstützung gefunden, siehe Hamburger und Platt, 1975 Shiller, Campbell und Schoenholtz 1983 zeigten, dass die Begriffsstruktur keine Informationen über die zukünftige Veränderung der 6,7 kurzfristigen Raten liefert. Wie Cox, Ingersoll und Ross 1985 erstmals gezeigt haben , Die verschiedenen Versionen der Erwartungen Hypothese sind nicht theoretisch konsistent Mankiw und Miron 1986 auch festgestellt, dass die Vorhersagbarkeit der Begriff Struktur verschwindet nach der Gründung der Federal Reserve Nachfolgende Arbeit von Rudebusch 1995 und Balduzzi, Bertola und Foresi 1997 auch festgestellt, dass Änderungen in Der Zinssatz war auf unerwartete Änderungen in der Fed-Targeting 2 1 Daten Die Datenmenge, die wir für verwenden Unsere Studie ist der Fama-Bliss-Datensatz, der von CRSP Center für Research in Securities Prices, 2000 erhalten wurde. Der Datensatz enthält monatliche Daten zu null Couponerträgen aus einer Renditekurve der US-Regierung Schatzwechsel und Anleihen vom 30. Juni 1964 bis zum 29. Dezember Zweck dieser Studie, wir auszudrücken alle Null-Kupon-Renditen in Form von kontinuierlich zusammengesetzten Renditen Diese Null-Coupon Renditen sind von Fälligkeiten, die etwa 1 Monat, 2-Monats-12-Monats-, 24-Monats-, 36-Monats-, 48- Monat und 60 Monate Die beobachteten Fälligkeiten sind annähernd in dem Sinne, dass einige Anleihen von 0 9 Monaten, 3 3 Monaten oder 11 8 Monaten in Fälligkeiten sein können. Darüber hinaus ist das Beobachtungsintervall für jede Zinsstrukturkurve nur etwa ein Monat auseinander, z. B. 28 Tage oder 33 Tage Die Gesamtzahl der Renditekurvenbeobachtungen in unserem Datensatz ist 439 Für die Zwecke unserer Studie, regulieren wir den Datensatz Dies wird in zwei Schritten durchgeführt. Zuerst führen wir eine lineare Linearinterpolation auf jede Null-Zinskurve ein Orde R, um die Renditen bei monatlichen Tenötern von 1 Monat bis 60 Monate zu erhalten. Wenn die beobachteten Renditen 9 8 Monate, 11 3 Monate und 12 3 Monate betragen, interpolieren wir linear, um die Erträge für den 10-Monats-, 11 zu erhalten Monats - und Zwölfmonats-Tenöre In ähnlicher Weise werden wir für Renditen von 12 3 Monaten und 24 5 Monaten z. B. linear interpolieren, um Renditen für Fälligkeiten von 13 Monaten, 14 Monate 24 Monaten usw. zu erhalten. Der Prozess wird 7,8 für den Rest wiederholt Die Renditekurve Für unsere Analyse werden wir auf Anleihen mit Renditen verweisen, die auf dem Markt als primäre Anleihen beobachtet werden, und Anleihen mit Fälligkeiten, die im Markt nicht als hypothetische Anleihen beobachtet werden. Hypothetische Anleihen haben daher Laufzeiten von mehr als 12 Monaten Nicht teilbar durch 12 Die Unterscheidung besteht darin, einen Vergleich von alternativen Renditekurvenstrategien in unserer Analyse zu erleichtern. Der zweite Schritt, den wir zur Regulierung des Datensatzes gemacht haben, ist ein zeitliches lineares Interpolationsverfahren. Das folgende Beispiel erläutert die Prozedur Suppos E die interpolierte 13-Monats-Rendite wird zu drei Terminen beobachtet, 7 Datum 0, 7 5 28 Tage später und 6 weitere 33 Tage später Da wir uns auf eine Haltedauer von einem Monat konzentrieren, benötigen wir die Zinskurven, Monats-Intervallen, um die Auszahlung am Ende jeder Halteperiode zu berechnen. Zu diesem Zweck definieren wir diese Tage, die durch 12 geteilt werden, dh Tage, daher ist die zeitlich interpolierte 13-Monats-Rendite in diesem Beispiel 7 Datum 0, Tage Und weitere Tage später Da die Haltedauer eines jeden Handels einen Monat beträgt, ist die relevante Forward-Zinsstrukturkurve, mit der sich die bedingungslose Zinsstrukturkurve vergleichen kann, die einmonatige Forward-Zinsstrukturkurve. Der monatliche Forward-Zinssatz bei einer Laufzeit von X Die Monate werden wie folgt berechnet: r X, 0 bezeichnen den aktuellen Zinssatz, während r X, 1 den fortgeführten Zinssatz bezeichnen. Wir haben xx rx, 1 r1,0 rx 1, eee 1 Schließlich ist die bedingungslose Rendite bei jeder Fälligkeit für primäre Und hypothetische Anleihen zu jedem Zeitpunkt wird als s berechnet Implementieren Durchschnitt aller Erträge, die für diese Fälligkeit seit Juni 1964 bis zum Vormonat beobachtet werden. Wir definieren die bedingungslose Zinsstrukturkurve zu jedem Zeitpunkt als die Menge der bedingungslosen Renditen über alle Fälligkeiten Abbildung 1 unten zeigt die bedingungslose Zinsstrukturkurve für verschiedene Daten 8.9 INSERT FIGUR 1 HIER Strategien Wir betrachten drei Klassen von Mittelwerterrenditen-Kurvenstrategien, die sich auf den drei Aspekt des Zinskurvenniveaus konzentrieren, Steigung, dh Renditeausbreitung und Krümmung. Für jede Strategie wird die Haltedauer eines Handels auf einen Monat festgelegt Ein neuer Handel wird eingeleitet Wir verhängen den Zustand der Bargeldneutralität, so dass überschüssiges Bargeld bei der 1-Monats-Tenor hinterlegt wird. Ähnlich, wenn zusätzliche Finanzierung erforderlich ist, erfolgt dies bei der 1-Monats-Tenor Als Anleihe der Fälligkeit X Monate hat eine Laufzeit von X 1 Monat, die Einlagen und Kredite am einmonatigen Tenor haben keinen Einfluss auf die Dauer jedes Handels Wir erlauben eine 102-monatige Ausbildungszeit im Bau von Die bedingungslose Zinsstrukturkurve, so dass unsere Berechnung der durchschnittlichen Auszahlung jeder Renditekurvenstrategie von Januar 1973 bis Dezember beginnt. Ein Grund für die Auswahl der Ausbildungszeit ist die Tatsache, dass der Lehman Brothers US Government Intermediate Bond Index im Januar beginnt - Umung der Rendite-Niveaus Diese Klasse der Rendite-Kurve-Handelsstrategien basiert auf der Ansicht, dass die Höhe der Renditekurve auf die bedingungslose Ebene zurückkehrt. Wir betrachten zwei Strategien Strategie 1-A Mittlere Rückkehr der durchschnittlichen Rendite zum bedingungslosen Durchschnitt Diese Strategie vertritt die Auffassung, dass das durchschnittliche Niveau der Renditekurve zu dem der bedingungslosen Zinsstrukturkurve zurückkehrt. In diesem Handel vergleichen wir den Durchschnitt aller einmonatigen Terminkurse zu einem bestimmten Zeitpunkt gegen den entsprechenden Durchschnitt 9.10 für den bedingungslosen Ertrag Kurve Wenn das durchschnittliche Zinsniveau für die einmonatige Forward-Zinsstrukturkurve höher ist als der Durchschnitt für die bedingungslose Zinsstrukturkurve, Die Erwartung ist, dass eine Monats-Forward-Zinsstrukturkurve nach unten verschoben werden soll. Die implizierte Strategie besteht darin, lange alle Anleihen mit Laufzeiten länger als einen Monat zu halten. Wir betrachten zwei Versionen des Handels, eine für Fälligkeiten von nur Primäranleihen und eine andere für Alle Fälligkeiten, einschließlich aller interpolierten Fälligkeiten der hypothetischen Anleihen Der Handel wird wie folgt konstruiert Wenn k 59 Dollar in die 60-Monats-Anleihe investiert werden, mit einer Laufzeit von 59 Monaten über die einmonatige Halteperiode wird der Geldbetrag angelegt In einer Anleihe der Fälligkeit von X Monaten, mit der Dauer von X 1 Monate, wird kx 1 Dollar Die Mittel, die erforderlich sind, um in alle Anleihen zu investieren, sind im Monat Tenor ausgeliehen Ähnlich, wenn der Handel ist, um alle Anleihen zu gehen, dann Die Bar wird im einmonatigen Tenor hinterlegt. Daher ist die Strategie ein dauergewichteter, cash-neutraler Handel In dieser Strategie generiert eine Parallelverschiebung der Renditekurve bei jeder Fälligkeit einen etwa gleichen Beitrag zur Auszahlung Strategie 1- B Mittlere Rückkehr der Rendite bei jeder Fälligkeit auf ihre bedingungslose Ebene Diese Strategie basiert auf der Ansicht, dass die Rendite bei jeder Fälligkeit in ihre bedingungslose Ebene zurückkehrt. In diesem Handel, wenn die einmonatige Forward-Rendite höher ist als die entsprechende Ebene auf die bedingungslose Zinsstrukturkurve, die Erwartung ist, dass die Forward-Forward-Zinsstruktur steigen wird. Abgesehen von der einmonatigen Laufzeit ist die implizierte Strategie, die Bindung zu knüpfen. Der Handel wird so konstruiert, dass eine Parallelverschiebung in der Renditekurve erzeugt wird Etwa gleicher Beitrag zur Auszahlung bei jeder Fälligkeit Wenn wir in der 60-Monats-Anleihe lange oder kurz k 59 Dollar gehen, wird der Betrag einer langen oder kurzen Anleihe mit einer Laufzeit von X Monaten mit einer Laufzeit von X 1 Monaten kx 1-Dollar betragen Wiederum ist der einmonatige Sektor dort, wo Einlagen und Darlehen auf 10.11 getätigt werden, um die Bargeldneutralität zu erreichen. Wir betrachten zwei Versionen des Handels, eine für Fälligkeiten von nur Primäranleihen und eine andere für Fälligkeiten, einschließlich aller Inte Rumpierte Fälligkeiten der hypothetischen Anleihen Klasse 2 Mittlere Rückkehr der Renditeaufschläge In dieser Strategie liegt der Fokus auf der mittleren Reversion der Steigung der Zinsstrukturkurve. Zwei Versionen des Handels werden durchgeführt. Strategie 2-A Mittlere Rückkehr der Renditeausbreitung Für die gesamte Renditekurve Der Handel wird wie folgt konstruiert. Betrachten Sie die Spanne zwischen der 59-Monats - und der 1-Monats-Laufzeit auf der einmonatigen Forward-Zinsstrukturkurve und vergleichen Sie sie mit der der bedingungslosen Zinsstrukturkurve. Wenn die einmonatige Forward-Rendite Spread ist größer als der historische Durchschnitt, die Erwartung ist, dass die Steigung der Renditekurve steigen würde Die implizite Strategie ist es, die 60-Monats-Bindung kurz zu halten und kurz die 2-Monats-Bindung zu gehen. Der Handel wird wie folgt aufgebaut Angenommen, k 59 Dollar sind in die 60-Monats-Anleihe investiert, wir müssen die 2-Monats-Anleihe um k Dollar kürzen, um die Dauer zu erreichen. Das überschüssige Bargeld von 58k 59 Dollar wird im einmonatigen Tenor hinterlegt. Diese Strategie ist ein Cash-Neutral - Tr Ade und hat eine Null-Nettodauer Eine Parallelverschiebung in der Renditekurve hat vernachlässigbare Auswirkungen auf die Auszahlung Strategie 2-B Mittlere Reversion der Renditeaufschläge zwischen 2 benachbarten Anleihen Dieser Handel basiert auf der Ansicht, dass die Rendite zwischen zwei benachbarten Anleihen von Fälligkeiten X 1 Monate und Y 1 Monate, mit YX, auf der Ein-Monats-Forward-Zinsstrukturkurve würde bedeuten, auf die entsprechende Spread auf der bedingungslosen Zinsstruktur zurückzukehren. Wir vergleichen die Renditeausbreitung von benachbarten Anleihenpaaren auf der einmonatigen Forward-Rendite Kurve gegen den historischen Durchschnitt auf die bedingungslose Zinsstrukturkurve Wenn die Ein-Monats-11.12-Forward-Spread größer ist als die für die bedingungslose Kurve, gehen Sie lange die Anleihe mit Laufzeit von Y Monaten und kurz die Anleihe mit Laufzeit von X Monaten Wir dauernd Jedes Bein des Handels, so dass Änderungen in der Rendite verteilt mit gleicher Größe über verschiedene Trades würde etwa gleich Auszahlung Beitrag an das Portfolio Für jede Anleihe mit Laufzeit von Z Monaten, Das Bargeld, um lange oder kurz zu gehen, ist die Anleihe kz 1 Dollars Wir stellen wieder eine Bargeldneutralität dar. Dieser Handel konzentriert sich im Wesentlichen auf die Steigung der Zinsstrukturkurve für angrenzende Anleihen auf der einmonatigen Forward-Zinsstrukturkurve. Wir betrachten zwei Versionen des Handels Renditekurven mit nur Primäranleihen und einem anderen Satz mit Laufzeiten einen Monat abgesehen von einem Monat bis 60 Monaten Klasse 3 Mittlere Reversion der Krümmung Wir definieren die Krümmung wie folgt Nehmen Sie drei Null-Coupon-Anleihen mit Laufzeiten von X-, Y - und Z - Monatsvorwärtsrenditen von r X, r Y und r Z Die Krümmung der Kurvenrendkurve, wie sie durch die drei Bindungen definiert ist, ist die Maßnahme ry rt ry cxyz YXZY 2 Ist die Krümmung gegenüber der entsprechenden Maßnahme kleiner Bedingungslose Zinsstrukturkurve über den gleichen Satz von Fälligkeiten, die Erwartung ist, dass die Krümmung der einmonatigen Forward-Zinskurve die Abnahme erhöhen würde. Wir betrachten zwei Strategien Strategie 3-A Mittlere Rückkehr der Krümmung des Ertrags Kurve Diese Strategie konzentriert sich auf die gesamte Renditekurve Speziell betrachten wir die Laufzeiten von 1 Monat, 29 Monate eine hypothetische Bindung und den Mittelpunkt und die 59-Monats-Bindung auf der einmonatigen Forward-Zinskurve. Wenn die Krümmung Wird erwartet, dass die Abnahme zu erhöhen, ist der implizierte Handel zu lange kurz die 2-Monats-und 60-Monats-12,13 Anleihe und kurz lange die 30-Monats-Anleihe, auf der aktuellen Zinsstruktur Kurve Wir passen die Laufzeiten der verschiedenen Teile des Handels als Folgt für jeden k 59 Dollar in die 60-Monats-Anleihe mit einer Laufzeit von 59 Monaten investiert, ist der Betrag in die 2-Monats-Anleihe investiert k Dollars Als nächstes für die 30-Monats-Anleihe mit einer Dauer von 29 Monaten, die Menge an Kurz ist 2k 29 dollar Die überschüssigen finanzierungsbedürfnisse werden durch die kredite k 1 k 29 dollars bei einem einmonatigen tenor erreicht Der handel ist kassenneutral und hat eine zeitdauer, so dass eine parallele verschiebung der zinskurve oder eine veränderung der steigung Der Zinsstrukturkurve ohne Veränderung der Krümmung hat vernachlässigbare Auswirkungen auf die Auszahlung Krümmung Handelsstrategie, die wir gerade beschrieben haben, wird oft als Hantelstrategie bezeichnet Strategie 3-B Mittlere Reversion der Krümmung von 3 benachbarten Anleihen auf die bedingungslose Krümmung In diesem Handel vergleichen wir die Krümmung aller drei benachbarten Bindungen, sagen wir mit Laufzeiten von X 1, Y 1 und Z 1 Monate auf der 1-Monats-Forward-Zinskurve, gemessen durch cx 1, Y 1, Z 1, die in 2 beschrieben ist, mit der entsprechenden Krümmung durch die unbedingte Zinskurve, wenn die Krümmung im Vergleich dazu kleiner ist Für die bedingungslose Zinsstrukturkurve ist die Erwartung, dass die Krümmung der aktuellen Zinsstrukturkurve über die drei Laufzeiten die Abnahme erhöhen würde. Der implizierte Handel geht kurz die X-Monats - und Z-Monats-Bindung und kurz die Y-Monats-Bindung wieder, Wir passen zu den dauern der verschiedenen teile des handels, so dass der handel immun gegen verschiebungen in der zinskurve ist. Der Betrag der in den X-Monats - und Z-Monatsanleihen zu investierenden Bargeld beträgt jeweils kx 1 Dollar und kz 1 Dollar Wie für t Er Anleihe mit Y-Monats-Fälligkeit, wird der Geldbetrag von 2k Y 1 Dollar gegeben Der Finanzierungsbedarf oder überschüssiges Bargeld für diesen Handel ist kx 1 kz 1 2k Y 1 Dollar Die Strategie ist im Wesentlichen ein Portfolio von Krümmung Trades, mit allen primären Anleihen 13.14 Da die hypothetischen Anleihen linear von den Primäranleihen interpoliert werden, sind die Krümmungen der hypothetischen Anleihen null. Der Handel funktioniert also nicht mit hypothetischen Anleihen 2 3 Benchmarks Um die Performance des Mittelwerdens zu vergleichen, Beschrieben im vorstehenden Unterabschnitt, konstruieren wir zwei Benchmarks Die erste ist eine festverzinsliche Strategie Benchmark, während die zweite ist ein Equity-Investment Benchmark Benchmark 1 Investition in die Lehman Brothers US Regierung Intermediate Bond Index 4 Diese Benchmark wird durch die Annahme, dass wir lange gehen Die Lehman-Brüder US-Regierung Intermediate Bond Index Der Handel wird durch Kurzschluss von 1 Monat Schatzwechsel berechnet Dies ist ein Standard-Benchmark in der festen Einkommen ma Rket, im Wesentlichen die Erzielung seiner Renditen aus dem Begriff Prämie der Zinssätze siehe Stigum und Fabozzi, 1987 Dieser Handel, wie alle anderen Strategien, die wir testen, ist Cash-neutral Wenn Sie als Benchmark verwendet werden, werden wir die Volatilität dieser Strategie anpassen Die anderen Strategien, und dann vergleichen Sie die Mittel 4 Es gibt eine ähnliche, wenn auch weniger häufig, Benchmark, dass wir profitieren können Profitieren von der Begriff Prämie beinhaltet den Kauf einer langjährigen Anleihe, und halten sie für einen Zeitraum von Zeit Daher eine logische Benchmark Ist es, monatlich eine 60-Monats-Anleihe zu kaufen und sie bis zur Reife zu halten, während der Zeit immer wieder die Long-Positionen mit entsprechenden Short-Positionen in den 1-Monats-Treasury-Bills finanziert. Eine neue 60-Monats-Anleihe wird jeden Monat gekauft Einmal gibt es ein Portfolio von Anleihen von Fälligkeiten von einem Monat bis zu 60 Monaten. Die Auszahlung des Portfolios wird als marktübliche Gewinn pro Monat berechnet. Wie erwartet ist diese Benchmark fast identisch mit einer Investition in t Er Lehman Brothers US Government Intermediate Bond Index 14.15 Benchmark 2 Cash-Neutrale Investition in SP Index Schließlich konstruieren wir einen Equity-Benchmark, um die Performance von Midreverting Trades gegenüber einer alternativen Anlagestrategie im Equity-Asset zu vergleichen. Die meisten Studien zu festverzinslichen Anlagestrategien vergleichen sich nicht Die Performance gegen die alternative Strategie der Investition in Eigenkapitalinstrumente Jeder Versuch, dies zu tun, läuft häufig in Probleme der Vergleichbarkeit, in Form von Risikoanpassungen, Haltezeit und Kreditrisiken usw. Der Equity-Benchmark, den wir konstruieren, behandelt diese Themen Wir verwenden den SP-Index, beginnend from January Invest a dollar in the SP index, and borrow a dollar for one-month by shorting 1-month Treasury bills The trade is cash-neutral, with a one-month holding period We found that the average profit is 5 75 for every 1000 invested in the SP, funded by 1-month borrowings 3 Results and Analysis By adjusting the cash amounts, we can derive comparable vol atilities standard deviation in payoffs for the S P investment against a particular mean-reverting yield curve strategy Let the standard deviation of payoffs for the cash-neutral investment in the S P index from January 1973 to December 2000 be denoted E Similarly, let denote the standard deviation of payoffs, from January 1973 to December 2000, for a yield curve strategy numbered Hence, to yield identical volatility in payoffs, the cash amount of k dollars for a particular yield curve strategy is given by E k 3 for each dollar invested in the S P trade Note that the matching of volatilities across different strategies is done after all the payoffs are realized This is to ensure that the volatilities of the 2 competing strategies will be matched exactly This procedure does not, in any way, compromise the fact that all investment decisions are made out-of-sample 15.16 It merely seeks to evaluate any two competing strategies on a fair and comparable basis by scaling the size of the month ly payoffs to match the standard deviations of the 2 strategies Table 1 below presents performance of the various strategies and benchmarks before accounting for trading costs We defer the discussion of transaction costs to Section 3 3 From Table 1, we note that, on a comparable risk-adjusted basis, only strategies 2-B, 3-A and 3-B yield higher payoffs compared with the two benchmarks In particular, not all mean-reverting yield curve strategies beat the simple buy-and-hold bonds strategy Benchmark 1 In the following subsections, we analyze in detail the set of profitable mean-reverting yield-curve strategies INSERT TABLE 1 HERE Performance against the Benchmarks Against the two benchmarks, strategies 2-B and 3-B have performed remarkably well On a comparable basis, Table 1 shows that the monthly payoff of strategy 2-B is about 5 1 times that of the monthly payoff of the equity benchmark benchmark 2 This means that while investing 1000 in S P and funding the investment by shorting 1- mo nth Treasury Bills generates an average profit of 5 75 per month, strategy 2-B generates 29 51 per month, after adjusting the volatility of payoffs for strategy 2-B to exactly match the volatility of payoffs from the S P strategy For strategy 3-B, the corresponding ratio is about 3 3 times against the equity benchmark Hence, yield-spread mean-reverting and curvature mean-reverting strategies can outperform an equity investment strategy, on a risk-adjusted basis 16.17 Moreover, Strategies 2-B and 3-B also outperformed the bond benchmark In the case of strategy 2-B, the average monthly payoff is about 5 9 times that of Benchmark 1, while for strategy 3-B, the average monthly payoff is about 3 8 times that of Benchmark 1 The next subsection will test whether these superior performance of gross payoffs relative to the benchmarks are statistically significant 3 2 Test of Significance of Excess Payoffs against Benchmarks To test whether strategies 2-B, 3-A and 3-B significantly outperform th e benchmarks, we conduct two statistical tests of significance these are the paired t-test and the Diebold-Mariano statistical test D-M test The paired t-test requires that the time-series of payoff differences be independent Positive auto-correlations will incorrectly overstate the power of the test Figures 2, 3 and 4 respectively plot the first 60 auto-correlation of the payoff differences between the strategies and the benchmarks The autocorrelations are small in absolute values and are also distributed across positive and negative values This means that the paired t-test, while not perfect, is still reasonable for our purpose INSERT FIGURES 2, 3 AND 4 HERE The Diebold-Mariano statistic see Diebold and Mariano, 1995 can be used to ascertain whether the mean of an autocorrelated series is significantly different from zero It is less powerful that the t-test, but it requires weaker assumptions by accounting for auto-correlation We implement the Diebold-Mariano statistic using a Barlet t lag window 17.18 see Newey and West, 1987 to ensure non-negativity of the spectral density We also allow autocorrelations of up to 60 lags The Diebold-Mariano statistic is expressed as a Z-Score Therefore, a number higher than 1 96 will imply that the difference between the two means being tested is statistically significant INSERT TABLE 2 HERE Table 2 shows that while strategy 3-A does not significantly outperform the benchmarks, strategies 2-B and 3-B do In particular, the p-value of the t-tests for strategies 2-B and 3- B are negligible For the D-M test, strategy 2-B managed a p-value of and against benchmarks 1 and 2 respectively Meanwhile, strategy 3-B obtained a p-value of and against benchmarks 1 and 2 respectively These p-values of these tests are so low, especially for strategy 2-B, that our results are still highly significant even after making simple bonferroni adjustments to account for the fact that we tested 6 strategies in this study Transaction Costs Thus far, all our analyses are done in terms of the gross payoffs of the different mean-reverting yield curve strategies An obvious question to ask is whether the set of profitable trades, specifically strategies 2-B and 3-B, would continue to outperform the indices or even yield positive returns when the appropriate transaction costs are taken 5 The simple bonferroni correction adjusts the required p-value for rejection to account for multiple tests by dividing the alpha-level by the number of tests conducted Therefore, in the case of our study where 6 tests are conducted, the p-value required for a rejection at the 5 level is The p-value from Strategy 2-B is still smaller than.19 into account Transaction costs in bond trading are embedded in the form of the spread between the bid and ask yields The 5-year average spreads are approximately 1 basis point for Treasury bills that mature in 1 year or less, 0 8 basis points for 2-year bonds and 0 35 basis points for 5-year bonds 6 A reasonable assumption w ould be that the transaction cost for each trade is half the quoted spread For the purpose of this paper, we assume a spread of 1 basis point for all the bonds traded and therefore pay a transaction cost of half basis point Assuming a cost of half basis point, the cost expressed in dollars is a function of the maturity of the bond and the value of the bond, and can be approximated as follows Transaction Cost Maturity in Years Value of Bond 4 As an illustration, buying or selling 100,000,000 worth of 6-month Treasury Bills will attract a transaction cost of 0 5 100,000,000 INSERT TABLE 3 HERE The profitability of strategies 2-B, 3-A and 3-B after accounting for transaction costs are reported in Table 3 We assume that the benchmarks are traded without any transaction costs Strategy 2-B is still significantly more profitable than both the benchmarks under all measures both the t-tests and the D-M tests Strategy 3-B is only significantly better than the benchmarks in the t-tests but not in the D-M tests, while Strategy 3-A remains marginally better than the benchmarks It is important to note that the transaction costs we calculated are based on the assumption that the mean-reverting yield curve strategies are executed on a physical basis, 6 Source Bloomberg, accessed on 5 November.20 i e the actual bonds are bought and sold and funds are borrowed if required to construct the trades on a monthly basis The transaction costs can be diminished by reducing the frequency of the entering and exiting trades For instance, instead of executing the trades on a monthly basis, the trades could be executed on a quarterly basis, or when the relevant deviations on forward yield curves for spreads and curvatures exceed certain thresholds More importantly, the transaction costs can be reduced substantially if the yield curve strategies are structured as derivative trades on a notional basis to mirror the economic cashflows of the underlying strategies, without actually funding and holdin g the bonds These derivative trades are commonly carried out in the fixed income market 7 Therefore, while factoring in transaction costs may appear to diminish the profits from some the mean-reverting yield curve trades, there are different ways to lower the transaction costs Nevertheless, Strategy 2-B still returns a significantly better profit than all the benchmarks even after accounting for these costs 3 4 Value-Add of Mean-Reverting Strategy to Investment in the S P Index In the preceding sections, we have shown that a number of mean-reverting yieldcurve strategies can be highly profitable Another way to demonstrate the attractiveness of mean-reverting yield curve strategies is to consider the incremental value-add of including such strategies to an existing investment strategy In this regard, Foster and Stine 2003 introduce a convenient test to ascertain whether a particular strategy can add 7 Of course, the pricing of the derivative trades may involve other costs as well, as in vestment banks take a cut from the potential profits Fortunately, there are some standard derivatives that can be traded at extremely low cost and can substitute for a pair of long-short trade in bonds For instance, the highly liquid Eurodollar futures gives identical payoff as shorting a bond of a certain maturity, and at the same time going long a another bond of maturity 90 days longer than the shorted bond 20.21 value to a buy-and-hold investment in the S P index The Foster-Stine test involves regressing the excess returns of the selected strategy against the excess returns from the buy-and-hold investment in the S P index Based on this regression, we can obtain the t-statistic as well as the p-value of the intercept that allows us to test if adding a new strategy leads to a significant improvement in the performance of the portfolio Again, the p-value needs to be adjusted using the bonferonni correction when multiple strategies are tested If the regression intercept is statistical ly significant, then we can say that the particular strategy does in fact add value to the original strategy of buy-and-hold the S P index The basic premise behind this test is that a strategy that gives a positive mean return and is not too highly correlated to the S P index can be linearly combined with the S P index to obtain a better mean-variance return profile In other words, a strategy that serves as a good addition to diversify holdings in the S P index can therefore add value In the case of the mean-reverting yield-curve strategies we examined in this paper, Strategies 2-B, 3-A and 3-B are found to have significant value-add even after accounting for transaction costs and the bonferonni correction In particular, Strategies 2-B and 3-B have t-statistics of and respectively, with negligible corresponding p-values The results of the Foster-Stine test are reported in Table 4 below INSERT TABLE 4 HERE Breakdown of the Payoffs For strategies 2-B and 3-B, we further analyzed the brea kdown of payoffs Figures 5 and 6 show the contribution of the payoffs from each trade trade-segment in the portfolio for Strategies 2-B and 3-B, respectively 21.22 INSERT FIGURES 5 AND 6 HERE The results show that almost every trade in the portfolio contributed positively to the payoffs No single trade dominates the entire portfolio, although interestingly, trading the yield spread between 10-month and 11-month maturities as well as trading on the curvature among 10-month, 11-month and 23-month maturities, on the one-month forward yield curve, generate substantial profits For these two yield curve strategies, we plot the monthly payoffs against the absolute deviations of the relevant parameter from the unconditional yield curve The plots are shown in Figures 7 and 8 below INSERT FIGURES 7 AND 8 HERE The figures show that, for these two trades, the monthly payoffs have a high positive correlation with the absolute deviations from the unconditional yield curve correlation for strategy 2- B, and correlation for strategy 3-B In other words, the payoffs from these two trades are not random payoffs the larger the deviation from the unconditional yield curve, the larger the resulting profit from that particular trade This result strongly supports the view that the spread and curvature of these portions of the yield-curve do in fact mean-revert The presence of the most profitable trade segments in the 10-month to 23 month portion of the one-month forward yield curve provides some support for the marketsegmentation view of the interest rate term structure in the fixed income market This is 22.23 the market view that many participants in the fixed income market have preferred habitats that are dictated by the nature of liabilities and investments, so that a major factor influencing the shape of the yield curve is the asset-liability management constraints that are either regulatory or self-imposed Specifically, the yield curve is viewed as comprising a short-end up to the 12-m onth maturity and a long-end from 12-month onwards Asset-liability management constraints, when they exist, restrict lenders and borrowers to the short-end or the long-end of the yield curve, or even certain specific maturity sectors, and, as a result, investors and borrowers do not shift from one maturity sector to another to take advantage of opportunities arising from differences between market expectations and the forward interest rates Arbitrage trades in the fixed income market are frequently constructed in the transition between the shortend and the long-end of the yield curves 3 6 Time Series Analysis To investigate the profitability of strategies 2-B and 3-B over time, we plot the 10-year moving average of the payoffs of strategies 2-B and 3-B against the two benchmarks These are shown in Figures 9 and 10 below INSERT FIGURES 9 AND 10 HERE From Figures 9 and 10, it can be seen that the average monthly payoffs for both strategies 2-B and 3-B were initially significantly higher than the payoffs for the two benchmarks However, the gaps against the two benchmarks appeared to have narrowed In the case of strategy 3-B, the gap narrowed sharply from around 1984 onwards, and by 1990, the 10-year moving average monthly return has fallen below the two benchmarks 23.24 A plausible explanation of this finding is that fixed income market has improved in efficiency over the years, as market information improved and trading liquidity increased Moreover, improvements in computing technology and telecommunications also allowed traders to rapidly seek out and take advantage of trading opportunities afforded by the yield-curve mean-reversion market view 4 Conclusion The objective of this paper is to examine the profitability of a class of yield-curve trading strategies that are based on the view that the yield curve mean-reverts to an unconditional yield curve Our study has shown that a number of these yield-curve trading strategies can be highly profitable In particular, tra ding strategies focusing on the mean-reversion of the yield spreads and curvatures significantly outperformed two commonly-used benchmarks of investing in the Lehman Brothers U S Government Intermediate Bond Index and investing in the S P, on a risk-adjusted basis Although factoring in transaction costs lower the profitability of these trades against the benchmarks, the significant result still remains for some of these strategies Transaction costs can also be reduced substantially, for instance, through structured derivative trades that mirror the underlying cashflows or by reducing the frequency of the trades We also investigated the profitability of these mean-reverting yield curve trades over time A time series analysis of the performance of the various yield-curve trading strategies also show that market efficiency appeared to have improved considerably, and the scope for excess returns over the benchmarks has diminished Nonetheless, trading opportunities still exist in yield-spre ad mean-reversion strategies Moreover, these strategies are found to have significant value-add to a strategy of buy-and-hold the S P index 24.25 References Balduzzi, P Bertola, G and Foresi, S A model of target changes and the term structure of interest rates Journal of Monetary Economics 24, Campbell, J Some lessons from the yield curve Journal of Economic Perspectives 9, Campbell, J Shiller, R J Yield spreads and interest rate movements A bird s eye view 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